Keel Infrastructure Corp.

NASDAQ: KEEL

Capacidad energizada escasa en el ciclo de inversión en infraestructura de IA: valuación por flujos descontados y múltiplos de comparables

Ficha de la compañía Sector: infraestructura digital y energética (centros de datos HPC/IA) Sede: Nueva York, Estados Unidos | Fundada en 2017 bajo el nombre Bitfarms Pipeline total de capacidad: 2.2 GW en Pensilvania, Washington y Quebec Acciones en circulación:+/-617.6 millones | Capitalización de mercado:+/-USD $2.1 mil millones Precio de mercado al 28 de agosto de 2026: USD 3.22 Precio objetivo a 24 meses: USD $ 6.00 Horizonte de inversión: 36 meses

 

Fecha del informe: agosto de 2026

Toda la información financiera y de mercado está expresada en dólares estadounidenses salvo indicación contraria.

 Índice

1. Resumen ejecutivo........................................................................................................................................ 3

2. La compañía y su modelo de negocio................................................................................................................ 4

2.1 De Bitfarms a Keel Infrastructure........................................................................................................................................................... 4

2.2 Dónde se ubica Keel en la cadena de valor de la IA............................................................................................................................... 4

2.3 El perfil de cliente objetivo..................................................................................................................................................................... 4

3. Contexto macroeconómico y de mercado......................................................................................................... 6

3.1 El entorno macroeconómico.................................................................................................................................................................. 6

3.2 El ciclo de renta variable y la inversión en IA......................................................................................................................................... 6

4. Análisis operativo: capacidad y emplazamientos................................................................................................ 7

4.1 La estructura del pipeline....................................................................................................................................................................... 7

4.2 Distribución geográfica de los emplazamientos..................................................................................................................................... 7

4.3 Ficha por emplazamiento....................................................................................................................................................................... 8

5. Terrenos e inmuebles.................................................................................................................................... 9

5.1 El inventario de suelo............................................................................................................................................................................. 9

5.2 Por qué el suelo importa en este negocio.............................................................................................................................................. 9

5.3 Las dos tipologías del portafolio............................................................................................................................................................. 9

5.4 Implicaciones para la valuación............................................................................................................................................................ 10

6. Análisis financiero histórico.......................................................................................................................... 11

6.1 Ejercicio 2025 frente a 2024................................................................................................................................................................. 11

6.2 Tercer trimestre de 2025: el trimestre previo al giro........................................................................................................................... 11

6.3 Primer y segundo trimestre de 2026.................................................................................................................................................... 12

6.4 Posición financiera y estructura de capital........................................................................................................................................... 12

7. Valuación................................................................................................................................................... 14

7.1 Supuestos del modelo de flujos descontados...................................................................................................................................... 14

7.2 Proyección de flujos.............................................................................................................................................................................. 14

7.3 Resultado de la valuación por flujos descontados............................................................................................................................... 15

7.4 Análisis de sensibilidad......................................................................................................................................................................... 15

7.5 Valuación por múltiplos de comparables............................................................................................................................................. 17

7.6 Múltiplo implícito y escenarios de revaluación.................................................................................................................................... 17

7.7 Síntesis de la valuación......................................................................................................................................................................... 18

8. Análisis de riesgos....................................................................................................................................... 19

8.1 Riesgo regulatorio y concentración en Pensilvania.............................................................................................................................. 19

8.2 Riesgo de ejecución comercial............................................................................................................................................................. 19

8.3 Riesgo de financiamiento y dilución..................................................................................................................................................... 19

8.4 Riesgos operativos y de mercado......................................................................................................................................................... 20

9. Conclusiones.............................................................................................................................................. 21

10. Anexos..................................................................................................................................................... 22

Anexo A. Glosario....................................................................................................................................................................................... 22

Anexo B. Fuentes........................................................................................................................................................................................ 22

Anexo C. Advertencia sobre declaraciones prospectivas........................................................................................................................... 22

Keel Infrastructure Corp. es una compañía de infraestructura digital y energética que desarrolla y posee centros de datos y activos de generación y transmisión eléctrica destinados a cargas de trabajo de cómputo de alto rendimiento (HPC), incluida la inteligencia artificial. La empresa nació como Bitfarms, una minera de bitcoin, y desde 2025 atraviesa una reconversión completa: nuevo nombre, nueva administración, redomiciliación a Estados Unidos, conversión a normas contables U.S. GAAP y salida de sus operaciones latinoamericanas.

El punto central de la tesis es simple. La demanda de capacidad de cómputo excede con amplitud la oferta de energía firme disponible en Norteamérica, y Keel controla uno de los últimos bloques significativos de potencia contratada con disponibilidad en 2027. Su portafolio suma 341 MW de capacidad energizada, 430 MW de capacidad asegurada mediante acuerdos de servicio eléctrico ya ejecutados y aproximadamente 1.5 GW de capacidad de expansión bajo estudio, para un pipeline total de 2.2 GW distribuido en cinco emplazamientos.

La particularidad de Keel frente a sus pares es que todavía no ha firmado ningún contrato de arrendamiento de largo plazo. La administración ha optado deliberadamente por llevar cada sitio lo más lejos posible en la curva de desarrollo, permisos, zonificación, acuerdos eléctricos, diseño de alta densidad, equipamiento de largo plazo,  antes de sentarse a negociar. La lógica es que un activo más limpio y financiable permite extraer mejores tarifas y plazos. El costo de esa estrategia es que, al día de hoy, la compañía no genera ingresos recurrentes de infraestructura y su EBITDA ajustado es negativo.

Principales conclusiones del análisis

•      La valuación por flujos descontados, bajo supuestos de crecimiento constante y una tarifa de arrendamiento de USD $2.0 millones por MW anual, arroja un valor patrimonial de aproximadamente USD $2,015 millones, equivalente a USD $3.26 por acción con un WACC de 10.0% y una tasa de crecimiento perpetuo de 2.5%.

•      La valuación relativa por múltiplo de valor de empresa sobre megavatio energizado en 2027 (EV/MW) sitúa a Keel en torno a USD $4.8 millones por MW, en el extremo inferior del rango en que cotizan los pares que ya tienen contratos firmados (USD $4.3 a USD $9.0 millones por MW).

•      La combinación de ambos métodos sugiere un rango de valor razonable de USD $3.25 a USD $5.25 por acción, frente a un precio de mercado que ha oscilado entre USD $3.32 y USD $4.78 durante agosto de 2026.

•     El principal determinante del valor no es operativo sino binario: la firma, o no, del primer contrato de arrendamiento. La razón es que, sin ingresos de arrendamiento todavía, el flujo de caja proyectado para 2026-2030 es negativo en su totalidad y le resta valor a la empresa en lugar de sumarlo; por eso el 199% del valor total proviene de lo que se proyecta después de 2030 (véase la sección 7.3).

•      El riesgo más relevante es la concentración geográfica: cuatro de los cinco emplazamientos, y la enorme mayoría de la capacidad, se ubican en Pensilvania.

Implicaciones para el inversionista Keel es una posición de naturaleza especulativa cuyo valor depende de un catalizador identificable y de fecha incierta. La compañía no es rentable, quema caja y necesitará capital adicional o financiamiento de proyecto para construir los sitios. El balance ofrece un colchón razonable: USD $819 millones de liquidez al 7 de agosto de 2026, suficientes según la administración para llevar los tres sitios de corto plazo hasta la firma de contratos y cubrir los gastos corporativos hasta 2028. La asimetría es favorable si se cree en la escasez estructural de capacidad energizada; es desfavorable si los plazos se estiran y la dilución de la acción se acelera.

2.1 De Bitfarms a Keel Infrastructure

Bitfarms se constituyó en 2017 como minera de bitcoin con instalaciones en Canadá, Estados Unidos y América Latina. Entre 2025 y 2026 la compañía ejecutó una transformación que puede resumirse en cuatro movimientos: la adquisición de Stronghold, que le aportó terrenos y derechos de energía en Pensilvania; la conversión contable a U.S. GAAP; el reequilibrio del portafolio hacia Norteamérica con la salida de Argentina y Paraguay; y el fortalecimiento de la posición de liquidez mediante emisiones de notas convertibles.

El 20 de marzo de 2026 los accionistas aprobaron la redomiciliación de Canadá a Estados Unidos, que se cerró alrededor del 1 de abril de 2026 y vino acompañada del cambio de nombre a Keel Infrastructure. La minería de bitcoin fue desmantelada por completo en los tres sitios de corto plazo durante el segundo trimestre de 2026, y la tesorería de bitcoin se está liquidando.

2.2 Dónde se ubica Keel en la cadena de valor de la IA

La cadena de valor de los centros de datos de inteligencia artificial suele confundirse porque agrupa negocios muy distintos bajo la misma etiqueta. Conviene separarlos con claridad, porque de esa distinción depende buena parte del análisis de comparables que se desarrolla más adelante.

Keel opera en la capa física y de insumos escasos, no en la capa de cómputo. Su actividad se organiza en cinco funciones:

•      Tierra: adquisición y control de parcelas grandes, aptas para desarrollo industrial de alta densidad.

•      Energía: obtención de contratos firmes de suministro eléctrico y de puntos de interconexión a la red.

•      Permisos: tramitación de zonificación, desarrollo de suelo y autorizaciones ambientales para reducir el riesgo del activo.

•      Obra civil y estructura: construcción y propiedad del campus, incluyendo la nave y las instalaciones eléctricas.

•      Refrigeración: diseño de los sistemas térmicos, en asociación con proveedores especializados como Vertiv.

El resultado es un activo listo para conectar. El inquilino aporta sus propios servidores, sus racks y sus clústeres de GPU; Keel cobra una renta ajustada por inflación y factura el consumo eléctrico y de servicios al arrendatario. Esa estructura, conocida como triple neto, traslada los costos operativos al inquilino y protege al arrendador de la volatilidad en el precio de los tokens, de la depreciación acelerada de los chips y de un eventual choque de demanda de corto plazo.

2.3 El perfil de cliente objetivo

Los arrendatarios naturales de este tipo de activo son cuatro:

•      Hiperescaladores de nube, como Amazon Web Services, Google Cloud y Microsoft Azure.

•      Neoclouds especializadas en cómputo de inteligencia artificial.

•      Laboratorios de modelos frontera.

•      Grandes empresas con cargas de cómputo propias.

Las presentaciones de resultados de Keel identifican perfiles distintos por sitio: Panther Creek apunta a un hiperescalador o a una neocloud grande; Sharon suma la categoría de gran empresa; Moses Lake se orienta a neoclouds emergentes, empresas y gobierno.

CoreWeave es el ejemplo más ilustrativo de este tipo de contraparte y merece una aclaración conceptual. Se trata de una neocloud que vende cómputo GPU a clientes como Anthropic, OpenAI, Google y Meta, y que para hacerlo arrienda la infraestructura física a terceros en lugar de construirla. Entre sus arrendadores figuran Core Scientific, Applied Digital y Galaxy, entre otros. En otras palabras, CoreWeave no compite con Keel: es exactamente el tipo de compañía que podría convertirse en su inquilino. Esta distinción es determinante para interpretar correctamente la tabla de comparables del capítulo 7.

El argumento de la escasez Los propios hiperescaladores han reconocido públicamente que la capacidad de cómputo está agotada. En su última llamada de resultados, el director ejecutivo de Amazon señaló que la compañía no tendrá capacidad suficiente para atender toda la demanda en 2026, que espera que la misma dinámica se repita en 2027 y que la demanda observada para 2028 es notable. En un mercado donde la restricción es la energía firme y no el capital, controlar 2.2 GW de pipeline con acuerdos eléctricos ejecutados constituye una oportunidad de entrada.

 

3. Contexto macroeconómico y de mercado

Ninguna valuación de un activo de infraestructura de larga duración es independiente del entorno de tasas y del apetito por riesgo. Conviene por tanto encuadrar el análisis en las condiciones vigentes a mediados de 2026.

3.1 El entorno macroeconómico

Según el Chief Investment Office de Merrill Lynch, en su informe del 27 de julio de 2026, la economía estadounidense mantiene un crecimiento moderado, cercano al potencial más que sobrecalentado. El Libro Beige de la FED (Summary of Commentary on Current Economic Conditions) preparado para la reunión del 28 y 29 de julio reportó expansión en once de los doce distritos, la mejora más amplia desde principios de 2025, aunque calificada de leve a moderada. El PIB real del segundo trimestre se ubicó en torno al 1.75% a 2% anualizado.

En materia de precios, la inflación sorprendió a la baja: el índice de precios al consumidor subyacente registró un descenso mensual y la tasa interanual bajó de 2.8% a 2.6%. Sin embargo, el principal riesgo del panorama es energético. El conflicto con Irán, iniciado en marzo de 2026, y los ataques ucranianos a la infraestructura de refinación rusa han tensado el mercado de productos refinados. El petróleo WTI cotizaba en USD $89.31 por barril a finales de julio, con un alza acumulada de 55.5% en el año.

Para Keel, esta configuración tiene dos lecturas opuestas. Por un lado, el rendimiento del bono del Tesoro a diez años se mantuvo en 4.68%, dentro del rango estrecho de los últimos dos años, lo que limita la presión sobre las tasas de descuento aplicables a activos de infraestructura. Por el otro, un encarecimiento estructural de la energía eleva el valor de los contratos de suministro ya firmados, que es precisamente el activo que Keel controla.

 

3.2 El ciclo de renta variable y la inversión en IA

Goldman Sachs, en su perspectiva global de renta variable para 2026 publicada en diciembre de 2025, describe un mercado alcista en fase de ampliación. Su lectura es que la economía continuará expandiéndose en todas las regiones con una flexibilización monetaria adicional moderada por parte de la FED, y que en ese escenario sería inusual observar una corrección severa sin recesión de por medio.

Dos puntos de ese informe son especialmente relevantes para el caso de Keel. El primero es que la escalada del gasto de capital tecnológico se está derramando hacia sectores tradicionales vinculados a infraestructura, lo que mejora sus perspectivas de crecimiento. El segundo es que el banco no considera que exista una burbuja en el sector tecnológico: sostiene que el ascenso del sector ha sido consecuencia de un crecimiento fundamental extraordinario y no de especulación irracional, si bien advierte que el financiamiento con deuda y el financiamiento de proveedores se han vuelto más prominentes, lo que incrementa el riesgo del sector.

El dato que mejor sintetiza el punto: la oferta neta de emisores vinculados a inteligencia artificial en el mercado de crédito en dólares superó los USD $200 mil millones en 2025, más del doble del año anterior, y representó cerca del 30% de la emisión neta total. La expansión de la infraestructura de IA ya no se financia solo con flujo de caja libre.

Lectura para el caso Keel El entorno favorece a los propietarios de insumos escasos (energía, terreno con interconexión, permisos) por encima de los operadores de cómputo, que enfrentan competencia creciente y depreciación acelerada del equipo. Al mismo tiempo, el endurecimiento de las condiciones de crédito para el sector de IA es un riesgo directo para una compañía que deberá levantar varios miles de millones de dólares en financiamiento de proyecto durante los próximos cuatro años.

4.1 La estructura del pipeline

La capacidad de Keel se clasifica en tres categorías que conviene no confundir, porque tienen grados de certidumbre muy distintos y se valoran de manera diferente:

Categoría	Capacidad	Definición
Capacidad energizada	341 MW	Suministrada por las empresas eléctricas y en uso en sitio
Capacidad asegurada	430 MW	Acuerdos ejecutados para entrega futura de energía
Capacidad de expansión	+/-1.5 GW	En estudio por las eléctricas o para generación en sitio
Pipeline total	2.2 GW	Suma de las tres categorías anteriores

Nota: la capacidad energizada incluye 123 MW que se utilizan actualmente en sitio pero no están amparados por un acuerdo de servicio eléctrico; por ello no se tratan como capacidad asegurada y se incluyen en la capacidad de expansión. Fuente: presentación de resultados del primer trimestre de 2026 de Keel Infrastructure.

La distinción importa para la valuación: los 771 MW de capacidad energizada y asegurada son el activo tangible y monetizable en el horizonte 2027-2028, mientras que los 1.5 GW de expansión constituyen una opción de crecimiento cuyo valor depende de estudios de carga y aprobaciones todavía en curso.

4.2 Distribución geográfica de los emplazamientos

Keel opera cinco emplazamientos en tres jurisdicciones: Pensilvania, el estado de Washington y la provincia de Quebec. La concentración en Pensilvania es notoria y se explica por la herencia de la adquisición de Stronghold y por las características del mercado eléctrico PJM, el mayor mercado mayorista organizado de Norteamérica.

Figura 1. Localización de los cinco emplazamientos de Keel Infrastructure. Elaboración propia sobre datos de las presentaciones de resultados de la compañía y coordenadas geográficas de cada sitio.

4.3 Ficha por emplazamiento

Emplazamiento	Estado	Capacidad	Superficie	Eléctrica	Mercado	RFS
Panther Creek	Pensilvania	350 MW	316 acres	PPL	PJM	2027
Sharon	Pensilvania	110 MW	17 acres	First Energy	PJM	2027
Moses Lake	Washington	18 MW	6 acres	Grant County PUD	Northwest	2027
Sherbrooke	Quebec	96 MW	por definir	Hydro-Sherbrooke	Noreste (Canadá)	2028
Scrubgrass	Pensilvania	hasta 1.3 GW	650 acres	First Energy y generación propia	PJM	2028+

RFS: fecha más temprana de disponibilidad para el servicio (Ready for Service). Todos los sitios operan con un PUE estimado de entre 1.15 y 1.35. Fuente: presentación de resultados del segundo trimestre de 2026 de Keel Infrastructure.

Panther Creek es el campus insignia. Con 350 MW de capacidad bruta sobre 316 acres, se ubica a una latencia estimada de entre 6 y 9 milisegundos de los principales centros metropolitanos, incluida Filadelfia, y la compañía ha señalado indicaciones positivas para incrementar su capacidad hasta los 500 MW. Al cierre del segundo trimestre contaba con zonificación aprobada y desarrollo de suelo aprobado de manera condicional, con los permisos ambientales en trámite.

Sharon es el sitio que la administración espera poner en servicio primero en Pensilvania. La compra del terreno cerró en octubre de 2025 y las subestaciones de 80 MW están en desarrollo con finalización prevista para el cierre de 2026. Los transformadores ya fueron entregados y se encuentran en sitio, un hito relevante dado que los plazos de entrega de este equipamiento son de los más largos de la industria.

Moses Lake es el más pequeño con 18 MW, pero también el más avanzado: será el primer sitio completamente en línea y generando ingresos, previsiblemente en 2027. Cuenta con un acuerdo de USD $128 millones con Vertiv Group para infraestructura crítica, la minería de bitcoin fue desmantelada por completo y el edificio previo ya fue demolido. Su ubicación es estratégica por su proximidad a un centro de datos de hiperescaladores.

Sherbrooke y Scrubgrass constituyen la cartera de expansión de mediano plazo. El primero se sitúa cerca de Montreal; a los 96 MW de Sherbrooke se suman otros 74 MW de capacidad asegurada en emplazamientos adicionales de la provincia, para un total de 170 MW en Quebec. El segundo es el activo de mayor potencial: hasta 1.3 GW sobre 650 acres, con un gasoducto de gas natural adyacente con capacidad suficiente para alimentar una planta de más de 550 MW.

Un análisis de Keel que se limite a los megavatios pasa por alto la mitad del activo. La compañía no es únicamente una desarrolladora de energía: es propietaria de suelo industrial con interconexión eléctrica, y ese suelo tiene características que lo hacen difícil de replicar. Este capítulo aborda esta fortaleza de la empresa.

5.1 El inventario de suelo

La superficie identificada en las presentaciones de la compañía suma aproximadamente 989 acres en cuatro emplazamientos, sin contar Sherbrooke, cuya superficie todavía no ha sido divulgada. La distribución es marcadamente desigual:

Emplazamiento	Superficie	Capacidad	MW por acre	Perfil del activo
Scrubgrass	650 acres	hasta 1.3 GW	+/-2.0	Reserva de suelo para gigacampus
Panther Creek	316 acres	350 MW	+/-1.1	Campus insignia con margen de expansión
Sharon	17 acres	110 MW	+/-6.5	Reconversión industrial de alta densidad
Moses Lake	6 acres	18 MW	+/-3.0	Sitio compacto con opción de compra adyacente
Total identificado	989 acres	+/-1.78 GW	,	Cuatro de los cinco emplazamientos

Elaboración propia a partir de las presentaciones de resultados de la compañía. La relación de megavatios por acre es un indicador ilustrativo del grado de densidad de cada activo, no una métrica reportada por Keel.

 

5.2 Por qué el suelo importa en este negocio

El valor de una parcela para un centro de datos de inteligencia artificial no depende principalmente de su tamaño ni de su precio por acre, sino de cuatro atributos que rara vez coinciden en el mismo lugar.

•      Interconexión eléctrica existente. Los tres sitios de corto plazo heredan puntos de conexión de instalaciones industriales o de generación previas. Obtener una interconexión nueva en PJM puede tomar varios años; heredarla es una ventaja temporal difícil de comprar.

•      Zonificación compatible. La zonificación ya está aprobada en Panther Creek, Sharon y Moses Lake. En un contexto de creciente oposición comunitaria a los centros de datos, una aprobación ya otorgada vale considerablemente más que una parcela equivalente sin ella.

•      Proximidad a mercados de demanda. Panther Creek se ubica cerca de Nueva York y Filadelfia; Sherbrooke, cerca de Montreal; Moses Lake, cerca de un núcleo existente de hiperescaladores en el noroeste del Pacífico.

•      Conectividad de fibra. La compañía divulgó durante el segundo trimestre el mapa de la red de fibra que sirve a Panther Creek, un elemento que suele ser eliminatorio en la selección de sitios por parte de los hiperescaladores.

5.3 Las dos tipologías del portafolio

Los cinco emplazamientos responden a dos lógicas inmobiliarias distintas, y conviene analizarlos por separado.

La primera es la reconversión de suelo industrial. Sharon es el caso más claro: 110 MW sobre apenas 17 acres, lo que implica una densidad de unos 6.5 MW por acre. Se trata de aprovechar la infraestructura eléctrica de un emplazamiento industrial previo en una parcela pequeña. Moses Lake sigue la misma lógica en menor escala, con 18 MW sobre 6 acres, y cuenta además con una opción asegurada para adquirir una propiedad vecina con capacidad adicional, es decir, con un derecho de expansión ya contratado.

La segunda es la reserva de suelo a gran escala. Panther Creek, con 316 acres para 350 MW, y sobre todo Scrubgrass, con 650 acres para hasta 1.3 GW, son parcelas holgadas donde la restricción no es el terreno sino la energía. Scrubgrass es, en rigor, una opción inmobiliaria: la compañía posee el suelo y estudia una carga de 750 MW, con la posibilidad de una planta de gas natural en sitio de 550 MW alimentada por un gasoducto que pasa a unas tres millas del emplazamiento.

5.4 Implicaciones para la valuación

El tratamiento del suelo en el modelo de flujos descontados que se presenta en el capítulo 7 es conservador: el terreno se considera un activo ya adquirido, cuyo costo está incorporado en la base de activos, y no se le asigna un valor residual separado más allá del que se deriva de la capacidad que soporta. Esto probablemente subestima el valor de Scrubgrass, cuyos 650 acres solo aportan valor en el modelo si la capacidad se contrata y se construye.

Un enfoque alternativo, propio de la valuación inmobiliaria, consistiría en estimar el valor de reposición del suelo con interconexión. Ese ejercicio queda fuera del alcance de este informe por la ausencia de transacciones comparables públicas suficientes en los mercados específicos donde opera Keel, pero conviene tenerlo presente como fuente de valor no capturada por el modelo.

 

Los estados financieros de Keel deben leerse teniendo presente que reflejan una compañía en plena transición: los ingresos históricos provienen de la minería de bitcoin, un negocio que se está desmantelando, mientras que el negocio de arrendamiento de infraestructura aún no genera ingreso alguno. En consecuencia, la trayectoria financiera reciente no es indicativa de la capacidad de generación futura.

6.1 Ejercicio 2025 frente a 2024

Cifras en millones de USD	2025	2024	Variación
Ingresos	229	133	+72%
Pérdida operativa	(150)	(28)	n.s.
Pérdida neta	(209)	(7)	n.s.
EBITDA ajustado	29	31	-6%
Margen de EBITDA ajustado	13%	23%	-10 p.p.

Cifras de operaciones continuas; Argentina y Paraguay se excluyen por su clasificación como mantenidas para la venta. Fuente: presentación de resultados del ejercicio 2025 de Bitfarms.

El ejercicio 2025 muestra un crecimiento de ingresos del 72%, impulsado por la adquisición de Stronghold y la mayor capacidad de minado. Sin embargo, la pérdida neta se multiplicó por treinta, hasta USD $209 millones, arrastrada por la revaluación negativa de los activos digitales, los deterioros de activos de larga duración y las pérdidas sobre instrumentos derivados. El EBITDA ajustado se mantuvo positivo en USD $29 millones, aunque con el margen contrayéndose de 23% a 13%.

6.2 Tercer trimestre de 2025: el trimestre previo al giro

Antes de revisar el deterioro de 2026 conviene detenerse en el último trimestre en que la minería de bitcoin operó a régimen normal. El tercer trimestre de 2025, reportado el 12 de noviembre de ese año todavía bajo el nombre de Bitfarms, retrata una compañía rentable y con acceso fluido al mercado de capital, justo antes de que arrancara la reconversión hacia infraestructura HPC/IA.

Cifras en millones de USD	3T 2025	2T 2025	3T 2024
Ingresos	69	62	27
Margen de utilidad bruta de minado	35%	47%	44%
EBITDA ajustado	20	9	2
Margen de EBITDA ajustado	29%	15%	7%

Fuente: presentación de resultados del tercer trimestre de 2025 de Bitfarms Ltd. El margen de EBITDA ajustado se calcula como EBITDA ajustado entre ingresos totales, consistente con la definición empleada en el resto de este informe; la compañía no reportó esa razón de forma explícita para el trimestre.

Los ingresos crecieron 11% frente al segundo trimestre y 156% frente al tercer trimestre de 2024, aun cuando el margen de utilidad bruta de minado se contrajo de 44% a 35% interanual por el aumento en la dificultad de la red. El EBITDA ajustado se multiplicó por diez frente al año anterior, hasta USD $20 millones, con un flujo de caja libre de la operación de minería de aproximadamente USD $8 millones mensuales.

El trimestre coincidió, además, con la colocación de USD $588 millones en notas convertibles, una oferta ampliada por la demanda recibida, y con hasta USD $200 millones disponibles bajo la instalación de financiamiento de proyecto de Macquarie para Panther Creek. Al 12 de noviembre de 2025 la posición de efectivo y bitcoin superaba los USD $1,000 millones, una referencia útil para dimensionar el ritmo de consumo de caja de los trimestres siguientes: hacia mayo de 2026 la liquidez ya se había reducido a USD $533 millones, arrastrada por el capex de desarrollo de sitios y el desmantelamiento de la minería, antes de recuperarse a USD $819 millones en agosto con la segunda ronda de notas convertibles que se describe en la sección 6.4.

6.3 Primer y segundo trimestre de 2026

Cifras en millones de USD	1T 2025	2T 2025	1T 2026	2T 2026
Ingresos	48	61	37	30
Pérdida (utilidad) operativa	(35)	11	(98)	(141)
Resultado de operaciones continuas	(38)	13	(128)	(64)
EBITDA ajustado	7	7	(17)	(24)
Margen de EBITDA ajustado	14%	11%	(45)%	(78)%
Liquidez al cierre del reporte	,	,	533	819

Fuente: presentaciones de resultados del primer y segundo trimestre de 2026 de Keel Infrastructure. La liquidez incluye efectivo y bitcoin, medida al 8 de mayo y al 7 de agosto de 2026 respectivamente.

El deterioro es evidente y esperable. Los ingresos cayeron 50% interanual en el segundo trimestre, hasta USD $30.4 millones, conforme la minería se desmantelaba en los tres sitios de corto plazo. El costo de ingresos de USD $117.2 millones incluye la depreciación acelerada de los activos mineros, lo que explica el margen bruto de -285%. El EBITDA ajustado pasó de USD $6.6 millones positivos a USD $23.7 millones negativos.

Un punto de detalle que conviene señalar por su efecto distorsionador: la pérdida antes de impuestos del segundo trimestre (USD $63.9 millones) es menor que la pérdida operativa (USD $140.8 millones) porque se registró una ganancia de USD $77.0 millones sobre activos y pasivos derivados, asociada a las notas convertibles. Se trata de un efecto de valuación sin impacto en caja, y por eso el EBITDA ajustado lo excluye.

6.4 Posición financiera y estructura de capital

El elemento más relevante del segundo trimestre no está en el estado de resultados sino en el balance. Keel colocó USD $458 millones en notas convertibles con una demanda que la administración calificó de robusta, destinados específicamente a expandir la capacidad de potencia en Pensilvania. Con ello, la liquidez pasó de USD $533 millones en mayo a USD $819 millones en agosto de 2026.

La administración sostiene que ese nivel de liquidez es suficiente para tres objetivos simultáneos: llevar los sitios de corto plazo hasta la firma de contratos, aprovechar oportunidades de capacidad de expansión y cubrir la totalidad de los gastos corporativos en efectivo hasta 2028. Conviene subrayar lo que esa afirmación no incluye: la construcción completa de Panther Creek y Sharon, que requerirá financiamiento de proyecto adicional una vez firmados los arrendamientos.

La deuda total de Keel, neta de costos de emisión y descuentos por conversión, asciende a USD $1,026 millones al cierre del segundo trimestre de 2026: USD $594 millones de las notas convertibles de 2025 y USD $458 millones de las de 2026, sin ningún saldo pendiente de la línea de crédito de Macquarie, que la compañía liquidó por completo en febrero de 2026 con efectivo disponible. Contra los USD $819 millones de liquidez ya descritos, la deuda neta correcta es de aproximadamente USD $207 millones. Esta cifra es la que se emplea de aquí en adelante en la valuación de las secciones 7.3 y 7.6.

Lectura financiera Keel no tiene un problema de liquidez de corto plazo, pero sí una necesidad de capital estructural de varios miles de millones de dólares para materializar su pipeline. La secuencia lógica es: firma de contrato de arrendamiento con un inquilino de calidad crediticia, y a partir de esos flujos contratados, acceso a financiamiento de proyecto a nivel de activo. Ese es el modelo que la propia compañía describe bajo el concepto de formación de capital. El riesgo de dilución para el accionista existente es real y ya se ha materializado parcialmente mediante las emisiones convertibles.

 

 

7. Valuación

Valuar una compañía sin ingresos recurrentes, con flujos de caja negativos durante todo el horizonte explícito y cuyo valor depende de un evento binario es, por definición, un ejercicio de rangos y no de precisión. Se aplican dos metodologías complementarias: flujos de caja descontados con crecimiento constante en la perpetuidad, y múltiplos de compañías comparables.

7.1 Supuestos del modelo de flujos descontados

El modelo proyecta cinco ejercicios explícitos, de 2026 a 2030, y calcula un valor terminal mediante la fórmula de crecimiento constante de Gordon. Los supuestos centrales son los siguientes:

Variable	Supuesto	Justificación
Tarifa de arrendamiento	USD $2.0 mm por MW anual	Descuento frente a la referencia de mercado de+/-USD $2.37 mm por MW
Escalador contractual	2.5% anual	Ajuste por inflación habitual en contratos triple neto
Margen de EBITDA / renta	75%	Estructura triple neto con traslado de costos operativos
Gastos corporativos	USD $110 mm en 2026, +3% anual	Calibrado al gasto observado en el primer semestre de 2026
Capex de construcción	+/-USD $7.1 mm por MW	Rango habitual para nave energizada de alta densidad
Vida útil / depreciación	25 años	Estándar para activos de centro de datos
Tasa impositiva efectiva	0% a 21% (2026-2030)	Escudo por pérdidas fiscales acumuladas en los primeros años
Crecimiento perpetuo (g)	2.5%	Consistente con la inflación de largo plazo
Costo promedio de capital	10.0%	Estructura mixta post-contratación con flujos contratados

 

Dos supuestos merecen una defensa explícita. El primero es la tarifa. El contrato de referencia más pertinente del mercado es el arrendamiento a veinte años que TeraWulf firmó con Anthropic por aproximadamente 401 MW, con ingresos estimados en unos USD $19 mil millones a lo largo del plazo inicial, lo que equivale a cerca de USD $2.37 millones por MW anual. El modelo utiliza USD $2.0 millones, un descuento de aproximadamente 16% frente a esa referencia, para reflejar que Keel todavía no tiene un contrato firmado.

El segundo es el costo de capital. Con una beta de aproximadamente 4.1 y una prima de riesgo de mercado convencional, el modelo de valuación de activos de capital arrojaría un costo del patrimonio superior al 24% y un WACC cercano al 19%. Ese nivel refleja el riesgo de una compañía en fase de desarrollo sin ingresos contratados, pero sería inapropiado aplicarlo a flujos que, por construcción, suponen contratos ya firmados con contrapartes de calidad crediticia. Se adopta por tanto un WACC de 10.0% para el caso base, con un análisis de sensibilidad amplio que cubre el rango de 8% a 12%.

7.2 Proyección de flujos

Cifras en millones de USD	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
MW en servicio (promedio)	0	18	200	478	574
Ingresos totales	85	51	410	1,004	1,236
EBITDA	(85)	(81)	191	633	803
Depreciación y amortización	4	22	66	116	150
EBIT	(89)	(103)	125	517	653
Impuestos	0	0	0	52	137
Inversión en capital (capex)	200	700	1,500	1,000	700
Flujo de caja libre para la firma	(285)	(781)	(1,309)	(419)	(34)

Elaboración propia. El ejercicio 2026 incorpora ingresos residuales de minería de bitcoin por USD $85 millones, que desaparecen a partir de 2028. El año terminal (2031) supone ingresos de USD $1,267 millones, EBITDA de USD $823 millones y un flujo de caja libre normalizado de USD $521 millones, con capex de mantenimiento igual a la depreciación.

7.3 Resultado de la valuación por flujos descontados

Componente	Millones de USD
Valor presente de los flujos explícitos 2026-2030	(2,195)
Valor terminal en 2030	7,114
Valor presente del valor terminal	4,417
Valor de empresa (EV)	2,222
Menos: deuda neta	(207)
Valor del patrimonio	2,015
Acciones en circulación (millones)	617.6
Valor por acción	USD $3.26

 

El resultado exige una advertencia metodológica que ningún lector debería pasar por alto: el valor presente del valor terminal representa cerca del 199% del valor de empresa, porque la suma de los flujos explícitos es negativa. Dicho de otro modo, la totalidad del valor de Keel reside en lo que ocurra después de 2030. Un modelo con esa estructura es extraordinariamente sensible a sus supuestos terminales, y así debe interpretarse.

7.4 Análisis de sensibilidad

La tabla siguiente muestra el valor por acción resultante de combinar distintos niveles de costo de capital con distintas tarifas de arrendamiento por megavatio.

WACC \ Tarifa (USD $ mm/MW)	1.50	1.75	2.00	2.25	2.50
8.0%	2.26	4.44	6.62	8.81	10.99
9.0%	1.05	2.86	4.66	6.46	8.27
10.0%	0.21	1.73	3.26	4.79	6.31
11.0%	(0.41)	0.91	2.22	3.54	4.85
12.0%	(0.87)	0.28	1.43	2.58	3.73

Valor por acción en dólares estadounidenses. La celda del caso base aparece en la fila de 10.0% y la columna de 2.00.

La lectura de la sensibilidad es contundente. Con una tarifa de USD $1.50 millones por MW, un escenario de contratos débiles, el valor del patrimonio se acerca a cero para costos de capital iguales o superiores al 11%. Con una tarifa de USD $2.50 millones por MW, en línea o por encima de la referencia de TeraWulf, el valor por acción supera los USD $6.00 incluso con un WACC del 10%. El rango es amplio precisamente porque la variable determinante todavía no está contratada.

7.5 Valuación por múltiplos de comparables

La métrica estándar para este sector no es el múltiplo de utilidades, la mayoría de las compañías comparables tienen resultados negativos,  sino el valor de empresa dividido entre los megavatios de capacidad, expresado habitualmente en dólares por vatio. La propia Keel utiliza esta métrica en sus presentaciones, dividiendo el valor de empresa entre la capacidad bruta que se espera tener energizada al cierre de 2027, y tratando el bitcoin del balance como efectivo.

Compañía	Ticker	Cap. de mercado (USD M)	Categoría
Keel Infrastructure	KEEL	2,100	Desarrollador sin contratos firmados
Bitdeer Technologies	BTDR	3,000	Grupo de pares sin contrato
CleanSpark	CLSK	3,300	Grupo de pares sin contrato
MARA Holdings	MARA	4,400	Grupo de pares sin contrato
Core Scientific	CORZ	5,700	Grupo de pares con contrato
Cipher Mining	CIFR	6,800	Grupo de pares con contrato
Applied Digital	APLD	8,400	Grupo de pares con contrato
TeraWulf	WULF	9,200	Grupo de pares con contrato
Hut 8	HUT	10,800	Grupo de pares con contrato
IREN	IREN	14,500	Grupo de pares con contrato
CoreWeave	CRWV	47,900	Referencia: arrendatario, no comparable

Capitalizaciones de mercado aproximadas a finales de agosto de 2026, obtenidas de proveedores de datos financieros públicos. La composición de los dos grupos de pares corresponde a la que la propia Keel emplea en sus presentaciones de resultados. CoreWeave se incluye únicamente como referencia de escala del segmento arrendatario.

La inclusión de CoreWeave requiere una advertencia metodológica. CoreWeave no es un comparable de valuación de Keel y su múltiplo no debe promediarse con el del resto de la muestra. Se trata de una neocloud que arrienda infraestructura a terceros, entre ellos Core Scientific y Applied Digital, ambos en la tabla, e instala sobre ella sus propias GPU. Su capitalización de mercado, cercana a los USD $48 mil millones, es aproximadamente veintitrés veces la de Keel, pero corresponde a un modelo de negocio distinto, con estructura de costos, ciclo de capital y perfil de riesgo diferentes. Su relevancia para este análisis es doble: ilustra el tamaño de la demanda potencial y representa un arrendatario plausible para los activos de Keel.

7.6 Múltiplo implícito y escenarios de revaluación

Con un valor de empresa aproximado de USD $2,306 millones y 478 MW de capacidad esperada en servicio en 2027, Panther Creek, Sharon y Moses Lake. Keel cotiza en torno a USD $4.8 millones por MW, equivalentes a USD $4.80 por vatio. Ese nivel se sitúa por encima del rango en que cotizan los pares sin contratos firmados y en el extremo inferior del rango de los pares que ya tienen arrendamientos ejecutados, que la compañía sitúa entre USD $4.3 y USD $9.0 por vatio.

Escenario	Múltiplo EV/MW	EV implícito	Valor por acción
Bajista: sin contrato, revaluación negativa	USD $3.5 mm/MW	USD $1,673 M	USD $2.37
Actual: cotización de mercado	USD $4.8 mm/MW	USD $2,306 M	USD $3.40
Base: contrato firmado en términos de mercado	USD $6.0 mm/MW	USD $2,868 M	USD $4.31
Alcista: contrato en extremo superior del rango	USD $9.0 mm/MW	USD $4,302 M	USD $6.63

Elaboración propia sobre 478 MW de capacidad esperada en servicio en 2027, deuda neta de USD $207 millones y 617.6 millones de acciones en circulación.

Elaboración propia. El panel superior muestra el avance de MW en servicio por hito; el panel inferior, el múltiplo EV/MW y el valor por acción de cada escenario de la tabla anterior.

7.7 Síntesis de la valuación

Las dos metodologías convergen en un rango razonablemente estrecho. El descuento de flujos, en el caso base, arroja USD $3.26 por acción, con un rango de sensibilidad central de USD $1.73 a USD $4.79. Los múltiplos de comparables sitúan el valor entre USD $2.37 y USD $6.63 según el escenario de contratación, con un caso base de USD $4.31.

Ponderando ambos enfoques, el rango de valor razonable se ubica entre USD $3.25 y USD $5.25 por acción, con un punto medio cercano a los USD $4.25. El precio de mercado durante agosto de 2026 osciló entre USD $3.32 y USD $4.78, lo que indica que la acción cotiza dentro del rango estimado, más cerca de su límite inferior que del superior.

El perfil de riesgo de Keel es el de una compañía en fase de desarrollo, sin flujos contratados y con necesidades de capital muy superiores a su liquidez actual. Los riesgos se ordenan a continuación por relevancia estimada.

8.1 Riesgo regulatorio y concentración en Pensilvania

Cuatro de los cinco emplazamientos y la mayor parte de la capacidad se ubican en Pensilvania. Cualquier cambio material en la política estatal, en el clima de aprobaciones o en el sentimiento público hacia los centros de datos afectaría de forma desproporcionada a la compañía. Este es, a juicio de este análisis, el riesgo individual más relevante del caso.

El 18 de agosto de 2026, el gobernador Josh Shapiro aprobó los estándares GRID (Governor's Responsible Infrastructure Development), un marco de gobernanza para el desarrollo de centros de datos en el estado que aplica a todos los emplazamientos con permisos pendientes o no aprobados. El marco descansa sobre cuatro pilares: los desarrolladores deben aportar su propia generación dentro de la misma región PJM y asumir los costos sin trasladarlos a los residentes; se exige una fase de transparencia y participación comunitaria con reuniones públicas tempranas, sin acuerdos de confidencialidad y con divulgación completa del proyecto; cada sitio debe comprometer al menos USD $250 millones de inversión, doscientos empleos de construcción y cincuenta empleos permanentes con salarios de al menos el 125% del promedio estatal; y se establecen requisitos ambientales de conservación de agua con reportes anuales.

El efecto sobre Keel es ambivalente y, en el neto, probablemente favorable en el corto plazo. Panther Creek y Sharon ya cuentan con contratos firmes de energía y con avance en las aprobaciones locales, por lo que satisfacen los requisitos del marco. En la práctica, GRID eleva la barrera de entrada para desarrollos nuevos y valida la estrategia de reducción de riesgo que la administración venía ejecutando. Scrubgrass, en cambio, sí deberá cumplir el estándar completo: se encuentra en fase temprana de planificación eléctrica con un estudio de carga de 750 MW en curso, y la planta de gas natural en sitio de 550 MW que la compañía ha evaluado encajaría con el requisito de generación propia.

8.2 Riesgo de ejecución comercial

En el primer trimestre de 2026 la administración planteó un calendario aproximado de tres contratos de arrendamiento dentro del año. Al ser consultada sobre ese objetivo en la llamada del segundo trimestre, no lo reiteró; señaló en cambio que si demoras menores conducen a mejores términos para el accionista, actuará en función del largo plazo. Esa respuesta es coherente con la estrategia declarada, pero desplaza el catalizador hacia una fecha indeterminada y prolonga el período de quema de caja.

Un ejemplo concreto de este patrón, aunque de otra naturaleza, es el propio calendario de Moses Lake: la presentación de resultados del tercer trimestre de 2025 señalaba diciembre de 2026 como meta de finalización, mientras que la guía vigente lo sitúa ya en 2027. Que el corrimiento se dé precisamente en el sitio más pequeño y más avanzado del portafolio es una referencia útil de cuánto pueden moverse estos calendarios incluso en los activos de ejecución más sencilla.

8.3 Riesgo de financiamiento y dilución

El modelo de este informe estima un requerimiento de inversión de aproximadamente USD $4,100 millones entre 2026 y 2030 para materializar 574 MW. Frente a ello, la liquidez disponible es de USD $819 millones. La brecha deberá cubrirse con financiamiento de proyecto respaldado por flujos contratados, con deuda corporativa adicional o con emisión de capital. Las emisiones de notas convertibles ya realizadas implican dilución potencial futura, y la compañía ha señalado expresamente el riesgo de dilución por emisiones de capital, conversión de notas y ejercicio de opciones y warrants.

8.4 Riesgos operativos y de mercado

•      Retrasos en permisos y en la entrega de equipamiento de largo plazo, un problema recurrente en la industria pese a que los transformadores de Sharon ya fueron entregados.

•      Dependencia de un número reducido de proveedores, entre ellos Vertiv, y exposición a interrupciones en la cadena de suministro, restricciones comerciales y aranceles.

•      Riesgo de contraparte, la concentración en pocos arrendatarios de gran tamaño implica que el incumplimiento de uno solo tendría efectos materiales.

•      Exposición residual al precio del Bitcoin mientras se completa la liquidación de la tesorería, y volatilidad contable derivada de la valuación a mercado de los activos digitales y de los derivados asociados a las notas convertibles.

•      Riesgo de sobreoferta sectorial: si el ciclo de inversión en infraestructura de IA se desacelera, la escasez de capacidad que sostiene la tesis podría revertirse antes de que Keel monetice su pipeline.

 

Keel Infrastructure es una apuesta sobre una restricción física concreta: la escasez de energía firme con interconexión disponible en el horizonte 2027. La compañía controla 2.2 GW de pipeline, de los cuales 771 MW están energizados o asegurados mediante acuerdos ejecutados, y ha llevado tres emplazamientos hasta un estado avanzado de preparación sin haber firmado todavía un solo contrato de arrendamiento.

La estrategia de la administración, maximizar la preparación del activo antes de negociar,  es defendible desde la teoría de la negociación y coherente con el comportamiento observado de los precios de arrendamiento en el sector. Su costo es la ausencia de ingresos recurrentes y un consumo de caja que, según el modelo de este informe, se prolongará al menos hasta 2030 en términos de flujo de caja libre para la firma.

Sobre la valuación, las dos metodologías empleadas convergen en un rango de USD $3.25 a USD $5.25 por acción, con un punto medio próximo a USD $4.25. El precio de mercado se sitúa dentro de ese rango. La conclusión, por tanto, no es que el mercado está descontando un escenario intermedio entre el fracaso comercial y la contratación en términos de mercado.

Sobre la posición en bitcoin conviene ser precisos en lo que representa. Keel no es una tesis de tesorería de bitcoin al estilo de los adoptantes corporativos que acumulan el activo como reserva de valor: es exactamente lo contrario, una posición residual en liquidación programada. Al 7 de agosto de 2026 la compañía mantenía 1,861 BTC (+/-USD $121 millones, sin gravar), tras vender 1,085 BTC por USD $75 millones desde abril; la propia administración ha declarado su intención de liquidar la posición completa durante 2026 y ya no incorpora ingresos de minería en sus proyecciones de liquidez, más allá de los 2-3 BTC diarios residuales que aún produce en Canadá. El bitcoin remanente debe leerse, entonces, como una fuente más de capital de transición, igual que el efectivo,  y no como una reserva estratégica ni como una fuente de rendimiento futuro. Su único efecto relevante hacia adelante es contable: mientras dure la liquidación, la valuación a mercado de las tenencias seguirá introduciendo volatilidad no operativa en la utilidad reportada, como ya se observó en el resultado del segundo trimestre de 2026.

Tres observaciones finales. Primero, la sensibilidad del modelo es extrema: una variación de dos puntos porcentuales en el costo de capital, o de USD $0.50 millones por MW en la tarifa, altera el valor por acción en un múltiplo.

Segundo, la totalidad del valor reside en el valor terminal, lo que significa que el modelo mide expectativas de largo plazo y no desempeño observable.

Tercero, “insider trading”. El CEO y el COO, compraron acciones en agosto de 2026, por USD $197,097 a USD $3.33 por acción y USD $100,064 a USD $3.78 por acción, respectivamente. Llevando la posición total del CEO a USD $500,000.00. Constituye una señal, pero no una garantía.

Consideración final Este informe se ha elaborado con fines académicos y de análisis. No constituye una recomendación de inversión, ni una oferta de compra o venta de valores. Cualquier decisión de inversión debería considerar los objetivos, el horizonte temporal y la tolerancia al riesgo de cada inversionista, y recomendamos consultar con un asesor financiero certificado y autorizado. Las proyecciones contenidas en este documento se basan en supuestos que pueden no materializarse. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros.

DZR

Anexo A. Glosario

Término	Definición
BTC	Bitcoin
Capex	Inversión en activos de capital
DCF	Descuento de flujos de caja (Discounted Cash Flow)
EBITDA	Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización
ESA	Acuerdo de servicio eléctrico (Electric Service Agreement)
EV	Valor de empresa (Enterprise Value)
FCFF	Flujo de caja libre para la firma (Free Cash Flow to the Firm)
GW / MW	Gigavatios / megavatios
HPC/IA	Cómputo de alto rendimiento / inteligencia artificial
Hiperescalador	Operador de nube de gran escala, como AWS, Google Cloud o Azure
Neocloud	Proveedor de nube especializado en cargas de trabajo de IA
PJM	Interconexión Pensilvania-Nueva Jersey-Maryland, mercado eléctrico mayorista
PUE	Eficiencia en el uso de energía; energía total del recinto dividida entre la del equipo de cómputo
RFS	Listo para el servicio (Ready for Service)
Triple neto	Arrendamiento en que el inquilino asume impuestos, seguros y mantenimiento
WACC	Costo promedio ponderado de capital

Anexo B. Fuentes

•      Keel Infrastructure Corp., presentación de resultados del segundo trimestre de 2026, agosto de 2026.

•      Keel Infrastructure Corp., presentación de resultados del primer trimestre de 2026, mayo de 2026.

•      Bitfarms Ltd., presentación de resultados del ejercicio 2025, 31 de marzo de 2026.

•      Bitfarms Ltd., presentación de resultados del tercer trimestre de 2025, 12 de noviembre de 2025.

•      Merrill, Chief Investment Office, Capital Market Outlook, 27 de julio de 2026.

•      Goldman Sachs Global Investment Research, Global Equity Strategy, 2026 Outlook: Tech Tonic, 18 de diciembre de 2025.

•      Proveedores de datos financieros públicos para capitalizaciones de mercado y precios al 27 de agosto de 2026.

Anexo C. Advertencia sobre declaraciones prospectivas

Las presentaciones de resultados de Keel Infrastructure contienen declaraciones prospectivas en el sentido de la Sección 27A de la Ley de Valores y la Sección 21E de la Ley de Bolsa de Valores de 1934 de los Estados Unidos. Dichas declaraciones se basan en supuestos y estimaciones de la administración e involucran riesgos conocidos y desconocidos que pueden hacer que los resultados reales difieran de manera material. La propia compañía advierte que la negociación de sus valores debe considerarse altamente especulativa. Las proyecciones de este informe heredan esa incertidumbre y deben leerse en consecuencia.

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